Pozsar: "Potremmo guardare alle prime fasi di una classica crisi di liquidità"
DI TYLER DURDEN
LUNEDÌ 7 MARZO 2022 - 11:53
La scorsa settimana, alcuni a Wall Street stavano tranquillamente gongolando quando le conseguenze del "Lehman Weekend" previste dal guru dei pronti contro termine Zoltan Pozsar non si sono materializzate e le banche centrali non hanno inondato i mercati globali con un torrente di liquidità, in una ripetizione di ciò che è accaduto nel settembre 2008.
Nel suo ultimo non pubblicato nella tarda serata di venerdì, lo stratega di Credit Suisse ammette che "Sì, abbiamo sbagliato la necessità delle banche centrali di intervenire per calmare le pressioni del mercato dei finanziamenti questa settimana (ancora non ce n'è ancora bisogno)", ma ribatte che "abbiamo preso la direzione giusta degli spread – il 24 febbraio abbiamo avvertito di un imminente cambiamento di sentiment nei mercati di finanziamento. Non c'è stato alcun premio la scorsa settimana, ma ora c'è un premio di finanziamento e sembra che le cose possano peggiorare ancora". Quindi net-net, conclude, "la nostra chiamata era assolutamente giusta".
Ma come aveva "assolutamente ragione" se la stretta di finanziamento che aveva previsto non si è materializzata? Bene, come spiega Zoltan nella maggior parte della sua nota, ciò che sta accadendo in questo momento è qualcosa che nessuno capisce davvero, e ciò che deve ancora accadere potrebbe essere una combinazione delle parti peggiori delle crisi del 2008, 2018 e 2020, come risultato di una cosa: il crollo delle garanzie basate sulle materie prime (qualcosa che la Cina capisce molto bene dopo aver appreso - in più di un'occasione - che le sue migliaia di tonnellate delle sue scorte di materie prime, in particolare rame e alluminio, erano stati riipotecati, cioè usati come garanzia ripetutamente).
Come scrive l'ungherese, il suo punto con l'analogia Lehman di domenica scorsa "era quello di sottolineare il punto che proprio come il mercato non si rendeva conto della complessità e dell'interconnessione del sistema finanziario allora, potrebbe non rendersi conto dello stesso oggi. Ancora una volta, non stiamo dicendo che stiamo per avere un altro momento Lehman, solo che le cose possono andare molto peggio di quanto ci si renda conto".
Sottolineando le incognite sconosciute di un blocco globale delle sanzioni contro la Russia lanciato non dai banchieri centrali ma dai politici, Zoltan scrive che "quando strappi $ 500 miliardi di riserve valutarie dal sistema, sanzioni e le banche de-SWIFT (che sarà attivo il 12 marzo) e costringi le banche occidentali e i commercianti di materie prime ad auto-sorvegliarsi e non scambiare materie prime dal singolo più grande produttore di materie prime del mondo (Russia), cose impreviste possono accadere e accadono."
Poi scrive qualcosa che tutti coloro che spingono per un conflitto crescente con la Russia difficilmente vorranno sentire:
Se credi che l'Occidente possa creare sanzioni che massimizzino il dolore per la Russia, riducendo al minimo i rischi per la stabilità finanziaria in Occidente, potresti anche credere negli unicorni.
A questo punto l'ex esperto di idraulica monetaria della Fed di New York fa perno su ciò che non è riuscito a realizzare lo scorso fine settimana, e le cui conseguenze saranno più profonde a lungo termine di un semplice blocco idraulico a breve termine: "Sì, ci siamo sbagliati anche domenica sull'innesco delle pressioni sui finanziamenti - non è l'incapacità della Banca di Russia di lanciare swap FX o de-SWIFTing che ha causato pressioni sui finanziamenti fino ad oggi, ma piuttosto la riluttanza autoimposta del mercato ad acquistare, spostare o finanziare materie prime russe che sta guidando l'attuale massiccia offerta di denaro".
Ciò si è tradotto in quello che Bloomberg ha definito un rally "storico" delle materie prime, che si è manifestato nel più grande aumento settimanale dei prezzi delle materie prime mai registrato...
... e quindi anche le richieste di margine devono essere storiche, secondo Pozsar.
Ma chi sta ricevendo le richieste di margine, lo stratega di Credit Suisse chiede retoricamente, oltre a tutti quei trader di metalli che hanno ricevuto una raffica di richieste di margine "errate" mercoledì e giovedì scorsi dal LME?
Secondo Pozsar, la risposta sono i partecipanti al mercato che sono materie prime lunghe nel terreno o in transito e vogliono bloccare un prezzo cortocircuitando i futures: "questi includono ogni produttore di materie prime nel mondo, compresa la Russia, e ogni principale casa di trading di materie prime, rispettivamente.."
Mentre non si sa (per ora) se questo è effettivamente il caso, Pozsar suggerisce che è ragionevole chiedersi "se i produttori di materie prime russe stanno sperimentando richieste di margine ora, e se hanno le risorse per pagare - potrebbero scegliere di non pagare perché le riserve valutarie del loro sovrano sono state sequestrate?" Questo è un rischio che lo stratega di Credit Suisse afferma che il mercato deve considerare attentamente.
"Per quanto riguarda i commercianti di materie prime, che stanno subendo un aumento correlato dei prezzi delle materie prime (Russia e Ucraina esportano praticamente tutto ciò che si può immaginare), le richieste di margine possono essere finanziate attingendo a linee di credito dalle banche, emettendo CP o scambiando FX", qualcosa che potrebbe già accadere come suggerito dal forte picco nell'indicatore di stress da finanziamento FRA-OIS.
Qui, invece di riportare i lettori al settembre 2008, Pozsar attinge a una delle principali lezioni della crisi di liquidità di marzo 2020, ovvero che le linee di credito societarie (che hanno un'ipotesi di basso drawdown secondo Basilea III) possono essere disegnate in tutti i settori e in tutte le aree geografiche contemporaneamente in una pandemia, "e la lezione sulla crisi attuale è che si può avere un rally in tutti i tipi di materie prime dal petrolio al gas, fertilizzanti, grano, palladio e neon durante la guerra, specialmente se il G7 costringe il mondo ad auto-sorvegliare e boicottare le cose russe.."
Il che ci porta al punto cruciale della nota di oggi: il ruolo delle materie prime come garanzia, che è fondamentale perché, come dice Pozsar, "ogni crisi si verifica all'intersezione tra mercati di finanziamento e garanzie".
Prendi il posto degli Urali, che Zoltan scrive "il trading a sconto rispetto al WTI è come i CDO subprime che passano dall'AAA alla spazzatura" e lo spinge a chiedere se "tutte le materie prime provenienti dalla Russia sono scambiate con uno sconto significativo?" L'abbiamo messa in modo un po' diverso la scorsa settimana, quando abbiamo detto che mentre il petrolio russo è scambiato senza offerte, il petrolio non russo sembra che presto andrà senza offerta.
Portando avanti l'analogia con i CDO, Pozsar si chiede se sia possibile che il boicottaggio occidentale delle materie prime russe stia trasformando le materie prime AAA in spazzatura (o senza offerta): "Passare dall'AAA alla spazzatura innesca le chiamate di margine? Scommetti!"
Oltre alle garanzie, il guru dei pronti contro termine ci ricorda anche che anche la leva finanziaria e la liquidità sono importanti, e ci porta in una breve passeggiata lungo la corsia della memoria non troppo lontana:
Nel 1998, avevamo obbligazioni russe e un LTCM con leva finanziaria.
Nel 2008 avevamo mutui e banche con leva finanziaria e banche ombra.
Nel marzo 2020, abbiamo fatto leva sulle negoziazioni su base obbligazionaria.
Il modello a cui Punta Pozsar è il seguente: "Collateral, leverage, funding" - nel 1998 e nel 2008, le garanzie sono andate male e di conseguenza una crisi di finanziamento ha colpito. Nel 2020, le società hanno attinto a linee di credito, che hanno risucchiato i finanziamenti dalle negoziazioni di RV obbligazionari con leva finanziaria, che hanno poi innescato una vendita forzata di buone garanzie. Come riassume, "le crisi accadono o perché le garanzie vanno male o i finanziamenti vengono ritirati – questa è stata la lezione centrale in ogni crisi dal 1998".
Passiamo ora ad oggi.
Pozsar indica l'iconico - anche se criminale - fondatore di Glencore, la cui eredità di Marc Rich negli annali della finanza globale è stata quella di introdurre il concetto di leva finanziaria e denaro preso in prestito nel trading di materie prime. È semplice: una banca ti presta i soldi per noleggiare navi e acquistare materie prime per consegnarle qualche volta e da qualche parte in futuro a un prezzo bloccato (tramite futures corti).
Il modello dovrebbe suonare un campanello.
Considera che il tuo tipico fondo RV obbligazionario altamente levato, come Millennium e Citadel, è lungo l'obbligazione, corto il futuro e finanzia il pacchetto nel mercato dei pronti contro termine. È stato questo commercio di base obbligazionaria che è stato alla base del crollo del mercato dei pronti contro termine del 2019 (conclamato a settembre del '19) e poi è esploso solo pochi mesi dopo, nel marzo 2020; è anche il motivo per cui gli hedge fund con leva regolamentare fino a 8 volte stavano implorando un salvataggio della Fed quando le loro negoziazioni di camper sono esplose, in modo simile a quello che è successo a LTCM nel 1998.
Questa analogia, sostiene Pozsar, è la stessa di un commerciante di materie prime che sposta cose. Ma se le garanzie si rovinano, i finanziamenti sono impossibili da trovare e i picchi di prezzo spot stanno innescando richieste di margine, o come dice lui "Marzo 2020 tutto da capo?" Anche se probabilmente non ha le stesse dimensioni, il guru dei pronti contro termine consiglia ai lettori di "essere consapevoli dei paralleli e dei collegamenti finanziari e collaterali".
Il che ci porta alla battuta della nota di Pozsar:
Potremmo guardare alle prime fasi di una classica crisi di liquidità che ha elementi di problemi sia collaterali che di liquidità (1998 e 2008), in cui alcuni giocatori – i commercianti di materie prime – non sono regolamentati e non hanno HQLA, e alcuni giocatori – produttori di materie prime legati allo stato – non sono abbastanza liquidi perché il loro backstop – le riserve valutarie della Banca di Russia – è stato sequestrato.
L'ungherese va quindi su una tangente storica guardando a improvvisi arresti nel sistema finanziario, o come li chiamiamo noi, rotture di pronti contro termine.
Nel 1997, abbiamo rotto alcuni peg FX perché le riserve FX che pensavamo non ci fossero, e il capitale ha smesso di fluire.
Nel contesto attuale, chiaramente non siamo preoccupati per i finanziamenti perché "il prezzo consigliato è di $ 1,5 trilioni e le banche hanno riserve che escono dalle loro orecchie".
Noteremo che è gratificante vedere che una delle più grandi menti della finanza concorda con ciò che abbiamo sottolineato in precedenza, vale a dire che l'esplosione nel FRA-OIS quando ci sono ancora $ 1,5 trilioni nel pronti contro termine overnight, è un risultato piuttosto notevole e suggerisce che non tutto è così liscio come tanti sedicenti esperti finanziari poliannish ti farebbero credere. Inoltre, come osserva Zoltan, "dovresti preoccuparti di un improvviso arresto dei flussi di materie prime per tre potenziali motivi".
- In primo luogo, il gas viene spento "in alto".
- In secondo luogo, c'è un incidente: molti tubi attraversano l'Ucraina ed è una guerra.
- Terzo, il sabotaggio in Ucraina per dare il via a Nordstream 2.
Tornando di nuovo alla sua analogia sulle negoziazioni di coppie di camper, Pozsar chiede "cosa succede al bit di gas del mercato dei derivati delle materie prime quando c'è un improvviso arresto dei flussi di materie prime fisiche, e cosa fa questo ai libri abbinati dei rivenditori? C'è il potenziale per una certa esposizione lì Accadrà? Non lo sappiamo, ma ancora una volta, la domanda stessa merita uno spread".
* * *
Riassumendo la sua ultima nota, per lo più flusso di coscienza, Pozsar dice che "abbiamo basi che si insinuano e le materie prime, come le garanzie nel 2008, si stanno biforcando". Nel frattempo, i prezzi spot stanno mettendo in scena un'impennata storica e correlata che sta guidando la domanda di liquidità in un momento di leva eccessiva nel sistema sia palese che nascosta - si pensi alle "negoziazioni di RV di materie prime" (come analogo alle negoziazioni di camper obbligazionari) - e una mancanza di liquidità FX a causa delle riserve FX sequestrate.
Pozsar dà poi un'altra cosa a cui pensare: "Il motivo per cui abbiamo avvolto i flussi di energia e altre materie prime e i relativi pagamenti e istituzioni dalle sanzioni per proteggere il consumatore alla pompa, o per proteggere l'ecosistema dei derivati delle materie prime? Chiaramente, l'Occidente non vuole spegnere il flusso di energia, ma ci sono rischi crescenti: più sanzioni, più autocontrollo e anche la leadership russa può agire".
Essendosi trovato nel suo fiore all'occhiello, dove sta collegando punti e osservando i legami causali tra i suoi argomenti finanziari preferiti e gli angoli apparentemente disparati del sistema finanziario - in questo caso il settore delle garanzie sulle materie prime - Pozsar si sta solo riscaldando, e successivamente scrive che "ci sono collegamenti tra tutto questo e l'inflazione complessiva e gli aumenti dei tassi di interesse, e i legami tra il sequestro delle riserve valutarie della Russia e il dollaro e la domanda di titoli del Tesoro a lungo termine", e chiede ai lettori di prendere in considerazione una citazione di George Soros scolpita nel muro della CEU (Central European University) ...
"Il pensiero non può mai raggiungere la realtà; la realtà è sempre più ricca della nostra comprensione. La realtà ha il potere di sorprendere il pensiero, e il pensiero ha il potere di creare la realtà. Ma dobbiamo ricordare le conseguenze non intenzionali: il risultato differisce sempre dalle aspettative" (L'albero della storia è sempre verde, Lenin).
... e pensare a questo sia nel contesto attuale, sia nel contesto in cui ABN Amro ha congelato i rimborsi dai suoi fondi nell'agosto del 2007 – un anno prima di Lehman: i mercati pensavano che sarebbe diventato così male allora?
Mettendo tutto insieme, Pozsar scrive che mentre questa volta le banche sistematicamente importanti non falliranno, alcuni altri trader potrebbero piegarsi e le perdite, anche se non letali, possono frenare la disposizione di bilancio (vedi Archegos) per tutte le altre cose di cui il lato dell'acquisto ha bisogno - pronti contro termine, FX e derivati azionari.
Pozsar conclude con un'altra citazione, questa volta di Larry Summers (da un discorso che ha tenuto a Toronto in un evento INET sulle lezioni apprese durante la crisi del 2008):
"Le crisi non riguardano la stima del loro impatto economico e la stima al punto decimale dell'impatto sul PIL di uno shock. Le crisi riguardano la paura e l'avidità..."
Tornando alla scintilla dietro l'ultimo flusso di coscienza di Pozsar, collaterale delle materie prime, scrive che la Russia e l'Ucraina sono i maggiori esportatori di materie prime al mondo. E mentre la Russia rappresenta solo il 5% del PIL mondiale, è finanziariamente profondamente interconnessa – aveva $ 500 miliardi di riserve valutarie e deve circa lo stesso debito al resto del mondo, per non parlare del debito "fuori bilancio" che deve al mondo attraverso i derivati quando i prezzi delle materie prime spot aumentano, come fanno ora.
Le sue parole di commiato sono un avvertimento per tutti coloro che pensano che sarà facile recidere tutti i legami finanziari con la Russia:
È un po' più complesso de-SWIFT Russia che de-SWIFT Iran... Per essere chiari, il vostro corrispondente è un esperto di finanziamenti, non un esperto di materie prime, ma vedo un legame tra i due mercati al momento, e paralleli al 2008. Non ero nemmeno un esperto di CDO nel 2007, ma ho iniziato a scavare il giorno dopo che Paul McCulley ha coniato il termine "shadow banking" a Jackson Hole e ho scritto questo. Il mio interesse è stato suscitato dal leggendario Paul McCulley, e gli eventi attuali hanno suscitato il mio interesse per il mondo opaco del complesso dei derivati delle materie prime.
I libri sul 1997, 1998 e 2008 hanno rispettivamente come temi centrali i peg FX, default e leverage, collaterale e leva finanziaria. I libri sugli eventi di mercato di oggi avranno le materie prime come materiale collaterale come tema centrale.
È questo tema "merce come garanzia" che Pozsar ritiene scatenerà la prossima crisi di liquidità.
La nota completa di Pozsar è disponibile per i sub professionisti nel solito posto.
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