L'albero della storia è sempre verde

L'albero della storia è sempre verde

"Teniamo ben ferma la comprensione del fatto che, di regola, le classi dominanti vincono sempre perché sempre in possesso della comprensione della totalità concettuale della riproduzione sociale, e le classi dominate perdono sempre per la loro stupidità strategica, dovuta all’impossibilità materiale di accedere a questa comprensione intellettuale. Nella storia universale comparata non vi sono assolutamente eccezioni. La prima e l’unica eccezione è il 1917 russo. Per questo, sul piano storico-mondiale, Lenin è molto più grande di Marx. Marx è soltanto il coronamento del grande pensiero idealistico ed umanistico tedesco, ed il fondatore del metodo della comprensione della storia attraverso i modi di produzione. Ma Lenin è molto di più. Lenin è il primo esempio storico in assoluto in cui le classi dominate, sia pure purtroppo soltanto per pochi decenni, hanno potuto vincere contro le classi dominanti. Bisogna dunque studiare con attenzione sia le ragioni della vittoria che le ragioni della sconfitta. Ma esse stanno in un solo complesso di problemi, la natura del partito comunista ed il suo rovesciamento posteriore classistico, individualistico e soprattutto anti- comunitario" Costanzo Preve da "Il modo di produzione comunitario. Il problema del comunismo rimesso sui piedi"

martedì 4 ottobre 2022

Effetto collaterale interno agli Stati Uniti per la velocità degli aumenti dei tassi d'interessi è dato da un congelamento del credito, per cui per impedire la carenza di liquidità la FED sarà costretta ad intervenire e avremo la medesima schizofrenia della Banca centrale inglese, aumento dei tassi e acquisto di obbligazioni

"Il crollo del mercato del tesoro è a rischio": il guru della Fed Markets ha un avvertimento spaventoso per Powell

DI TYLER DURDEN
LUNEDÌ 03 OTTOBRE 2022 - 16:44

Ebbene, alla fine è successo: quello che abbiamo avvertito nell'ultimo anno, ovvero che gli aggressivi rialzi dei tassi della Fed romperanno qualcosa...

... in effetti ha rotto qualcosa, in realtà un bel po' di qualcosa : prima la BOJ , poi la BOE (solo forse Credit Suisse ) e, come scrive Garfield Reynold di Bloomberg, i rendimenti dei Treasury a 10 anni stanno aumentando inesorabilmente in un modo che raramente visto che hanno "finalmente" realizzato la determinazione della Fed di domare l'inflazione.

Hanno appena scalato per la nona settimana consecutiva, la serie più lunga di questo tipo dall'inizio del 1994, saltando di 1,18 punti percentuali in quel periodo. Quella vendita di obbligazioni è solo la mossa più selvaggia dalla rotta di aprile-maggio che ha portato i rendimenti a 1,4 punti in un arco di nove settimane, ma la sua persistenza è evidente. Il messaggio è che il mercato obbligazionario si è finalmente reso conto di quanto sia determinata la Fed nell'aumentare e aumentare i tassi di interesse per contenere e quindi raffreddare l'inflazione.

Vedete, il problema non è l'inasprimento in sé: un aumento lento, metodico e graduale da parte della Fed sarebbe più che benvenuto per compensare oltre un decennio di politica monetaria catastrofica che ha visto QE e ZIRP (così come NIRP) diventare la legge della terra. Il problema, come ha osservato correttamente Kumal Sri Kumar, è che ciò che la Fed sta cercando di fare - in risposta ai continui stimoli di Biden, con la Casa Bianca che cerca disperatamente di annullare 14 anni di eccessi in poche settimane - equivale a un paziente che spera di annullare più di un decennio di aumento di peso smettendo del tutto di mangiare nella speranza di perdere tutto il peso in pochi giorni. Il risultato è sempre lo stesso ed è sempre tragico. Eppure, guardando il grafico di Reynold, i 10Y TSY hanno seguito una dieta drastica e non hanno mangiato per quasi 9 settimane da record, per così dire.


E in mezzo a questa privazione alimentare senza precedenti provocata dal percorso di inasprimento iper-aggressivo della Fed, non siamo più solo noi ad avvertire che qualcosa si romperà, soprattutto dopo che sia la BOJ che la BOE hanno rotto: solo nelle ultime settimane praticamente ogni economista e stratega si è unito al ritornello, culminato venerdì con il team di credito di Bank of America che ha avvertito che il Credit Stress Indicator (CSI) proprietario della banca è balzato di 4 punti nella settimana per chiudere al 74°%ile, superando il picco di giugno di 71 ed entrando nella "zona critica" ( a nord di 75) oltre il quale il rischio di disfunzioni del mercato del credito sale in modo esponenziale.

Sebbene il suo avvertimento fosse inquietante, la conclusione di BofA è che non è ancora troppo tardi per evitare un esito catastrofico: come hanno affermato gli strateghi del credito della banca , è imperativo che la Fed rallenti il ​​ritmo dei rialzi dei tassi in "riunioni imminenti" per intendere :

Ciò significa un ritmo più lento degli aumenti dei tassi nelle riunioni imminenti e una potenziale pausa successiva, per consentire all'economia di adattarsi completamente a tutte le misure di inasprimento estreme già attuate, ma che continuano a farsi strada attraverso le tubature del sistema finanziario. Il mancato rispetto di questa indicazione aumenta il rischio di disfunzioni del mercato del credito che, se si verificassero, sarebbero difficili da contenere e correggere.

Ma mentre ci si aspetta che pochi leggano una nota di venerdì in ritardo dal team di credito di BofA (disponibile per i sottotitoli professionisti qui ), tutti - almeno quelli che fingono di avere il controllo - leggeranno ciò che il portavoce della Fed, Nick Timiraos, ha twittato sabato, quando ha indicato l'ultimo blog di Greg Mankiw che ha "approvato" il punto di vista di Paul Krugman secondo cui "la Fed potrebbe inasprire la politica in modo troppo aggressivo".

Venendo da Timiraos, che come ormai tutti sanno è la voce mediatica di Powell, in pratica segnala che lo stesso presidente della Fed sta telegrafando di aver commesso un altro errore, prima aspettando troppo a lungo per aumentare (perché "l'inflazione è transitoria") e poi stringendo troppo velocemente .

Ma se il tweet di Timiraos fosse solo un colpo di fortuna, e se contrariamente a un numero crescente di indicazioni, Powell non avesse intenzione di rallentare, cosa succede allora? Ebbene, oltre alle innumerevoli osservazioni che abbiamo già fatto, oggi ne segnaliamo una nuova di zecca, e questa arriva proprio dall'alto: no, non Powell, o Biden, o qualche "ambientalista" di jet privato che fa Klaus Schwab - stiamo parlando dell'uomo che dice alla Fed cosa fare , proprio come ha fatto settimane prima che la Fed fosse costretta a iniziare "NON QE" nel 2019...


... proprio come ha fatto tre giorni prima che la Fed iniziasse ad acquistare obbligazioni societarie nel marzo 2020, quando abbiamo segnalato la sua ricerca che prevedeva proprio quel risultato che avrebbe generato enormi profitti per coloro che hanno letto e agito in base alla sua intuizione), e l'uomo che persino Zoltan Pozsar ascolta - stiamo ovviamente parlando dell'ex analista della NY Fed e attuale guru dei tassi di BofA Mark Cabana, che proprio come i suoi colleghi di credito alla BofA, ha ricevuto una nota piuttosto tempestiva venerdì in ritardo, in cui fa un punto non troppo sottile : a meno che qualcosa non cambi, e la liquidità nel mercato del Tesoro non venga prontamente rifornita, allora dimentica il credito, è il mercato più grande e importante del mondo che sta per crollare .

Di seguito estraiamo le sezioni chiave della nota di Cabana, che è incentrata sulla più grande domanda in finanza: la Fed farà perno (cioè, tirerà un BOE) e quando? Ebbene, come risponde Cabana, la "Fed potrebbe seguire la BoE" se non altro per i buoni del Tesoro USA, " sono fragili, il crollo è rischio ". Ecco i dettagli:

La scorsa settimana abbiamo discusso della "trinità impossibile" del mercato delle tariffe 
  1. elevati carichi di debito / politiche fiscali insostenibili
  2. normative restrittive
  3. mercati liberi da interventi di CB/acquisti di attività.
Il mercato delle tariffe non può avere tutti e 3 contemporaneamente. Questo concetto di "trinità impossibile" si è dimostrato vero prima di quanto pensassimo con l'intervento sul mercato dei tassi della BoE questa settimana.

Cabana poi dice che "i clienti hanno chiesto se la Fed poteva seguire l'esempio". La sua risposta: " sì, in condizioni di stress estremo" una situazione che si sta avvicinando rapidamente perché " la Fed vuole perseguire ciecamente la sua ricerca per far scendere l'inflazione, ma il deterioramento del funzionamento del mercato o il congelamento del credito potrebbero spingerla a intervenire".

Cabana fa quindi brevemente perno su un argomento che abbiamo trattato in precedenza, vale a dire la sua convinzione che QT finirà molto prima del mercato, e la Fed ovviamente, si aspetta, quindi procedendo al tema della crescente illiquidità di TSY che è un sottoprodotto diretto dell'attuale Fed errore di policy, l'irrigidimento iperveloce:

Abbiamo a lungo sostenuto che il QT della Fed si sarebbe fermato a una delle 3 condizioni : (1) scarsità di riserve, probabilmente alla fine del '24 (2) recessione e tagli dei tassi della Fed (3) crollo del funzionamento del mercato . La fine del QT con la recessione sembra molto probabile, ma il rischio di rottura del funzionamento del mercato è cresciuto . Il rischio di rottura del funzionamento del mercato UST è aumentato a causa di:

Assunzione di rischio limitata : la Fed vuole tassi più alti ma non sa dove fermarsi. Gli investitori in tassi hanno ascoltato il messaggio della Fed e hanno una duration corta/sottopesata. Il posizionamento speculativo dell'investitore rimane a livelli prossimi allo storico (Figura 4). Gli investitori sui tassi non sposteranno il posizionamento a lungo fino a quando (1) i dati non si ammorbidiranno (2) i pivot della Fed. Fino a quando il posizionamento non cambia, c'è un vuoto di domanda in cui gli UST perdono il loro valore di copertura del rischio.


Domanda debole di UST : la domanda più comune dei clienti del '22 = "chi comprerà le obbligazioni ?" Il nostro lavoro precedente suggerisce che i gestori patrimoniali debbano intervenire per compensare la mancanza di acquisti UST da banche / stranieri / Fed. La disponibilità all'assunzione di rischio del gestore patrimoniale UST è limitata; sanno che i banchieri centrali vogliono tassi più alti e non combatteranno con la Fed. Questo contesto supporta una domanda limitata e crea il potenziale per aumentare il prezzo delle tariffe.

L'assunzione di rischi limitata e il vuoto della domanda UST hanno determinato un deterioramento della liquidità dei tassi. La profondità del portafoglio ordini UST si è notevolmente ridotta: la profondità delle banconote a 2 anni è ai minimi di marzo '20, i tenori a 5 anni+ non sono lontani da essa. La volatilità realizzata e implicita è ai massimi post GFC .


I responsabili politici non hanno aiutato a sostenere la liquidità. La Fed non può offrire indicazioni prospettiche credibili sui tassi. Il Tesoro non adeguerà l'emissione per affrontare gli squilibri acuti tra domanda e offerta sulla curva (front end = domanda > offerta, back end = offerta > domanda). Passaggi pratici come la liquidità che fornisce riacquisti di UST sono lontani nel futuro. I responsabili politici presumono che il mercato UST sarà sempre liquido, non lo sarà; la liquidità è un privilegio, non un diritto.

Comprensibilmente, in un mondo in cui lo strumento (precedentemente) più liquido subisce un improvviso brusco crollo della liquidità, il risultato dovrebbe essere piuttosto semplice e, in caso contrario, Cabana lo inquadra per ogni evenienza: " Il crollo dell'UST è un rischio crescente ." Spiega ulteriormente:

La scarsa liquidità dell'UST e la domanda limitata possono rendere il mercato statunitense vulnerabile a una rottura del funzionamento del mercato, simile al Regno Unito. Il catalizzatore di rottura dell'UST non è chiaro, ma potrebbe includere: intervento su larga scala in valuta estera per indebolire USD / vendere UST, shock fiscale statunitense a novembre con una sorprendente presa del Congresso D, maggiore spesa per disastri naturali, ecc.

Cabana prevede che il prossimo crollo del mercato del Tesoro sarebbe probabilmente simile a quello di marzo 2020 " in cui i tassi di back-end si sono rapidamente ripristinati al rialzo e gli investitori rimarranno in disparte nonostante i rendimenti interessanti". Naturalmente, un back-end del Tesoro così disancorato "avrebbe rapidi effetti di ricaduta su altri mercati; l'emissione di IG si fermerà (simile a HY), la creazione di credito rallenterà, i finanziamenti bancari si restringeranno". Pensa al crollo del mercato del credito con gli steroidi, e questa volta non a causa del covid ma come risultato delle stesse azioni catastrofiche della Fed. Il lato positivo: "Un mercato UST non ancorato può essere il modo più veloce e più dirompente per inasprire le condizioni e ridurre l'inflazione" secondo Cabana; Certo,un mercato del Tesoro rotto avrebbe conseguenze di gran lunga più terrificanti e catastrofiche di una semplice "inflazione più bassa" - distruggerebbe gli Stati Uniti e l'economia occidentale, da un giorno all'altro.

Ecco come sarebbe il prossimo crash di TSY:

Una vera ripartizione del mercato back-end UST richiederebbe probabilmente vendite forzate su larga scala, simili alle richieste di margini pensionistici del Regno Unito. La vendita forzata rischierebbe di esacerbare i movimenti del mercato dei tassi in un contesto di liquidità insufficiente . Non siamo sicuri da dove possa derivare questa vendita forzata oggi, ma vediamo i deflussi di fondi comuni di investimento come un rischio. Anche le richieste di margine aumentano inevitabilmente nei mercati altamente volatili.

E mentre Cabana dice che " Un guasto all'UST non è il nostro caso base" - ovviamente, non farebbe mai una previsione così disastrosa e catastrofica come il suo caso base mentre è impiegato in una grande banca - sarebbe visto come uno dei tassi più eruditi stratega che grida al fuoco in un teatro affollato e innesca un crollo del mercato obbligazionario in pochi minuti - fino a quando non è effettivamente il caso, " ma è un rischio crescente" , aggiunge.

Quindi cosa potrebbe o dovrebbe fare la Fed per evitare una conseguenza così catastrofica?

Ebbene, naturalmente, la Fed non tollererà mai un crollo del mercato UST, simile alla BoE. E sì, la Fed capitolerà prontamente alla sua ricerca di lotta all'inflazione se l'alternativa è un completo collasso delle obbligazioni statunitensi, e quindi dei mercati dei capitali, non importa quanto alcuni orsi vogliano credere che la Fed starà lì e non farà nulla fino a quando Il CPI stampa lo 0% anche se i funghi atomici economici si disperdono nel paesaggio. Come ribatte Cabana, i funzionari della Fed sono consapevoli degli effetti di spillover rapidi e negativi di un mercato UST non ancorato, in particolare per la creazione di credito, ovvero il cuore pulsante dell'economia.

O come dice uno dei più rispettati osservatori della Fed: " La Fed vuole rallentare l'economia, non farla arrestare bruscamente".

Cosa succede allora? Bene, non è esattamente un intervento chirurgico a razzo, ma dal momento che alcuni sono ancora confusi, Cabana spiega:

La Fed probabilmente risolverebbe un guasto al funzionamento del mercato UST acquistando obbligazioni. Il QE della Fed andrebbe contro il suo obiettivo di condizioni delle pinne più rigide e un'inflazione più lenta. Pertanto, possiamo immaginare che qualsiasi intervento sul mercato dei tassi verrebbe sterilizzato: la Fed potrebbe stravolgere di nuovo.

Prevediamo che qualsiasi rottura del mercato UST e intervento della Fed si concentreranno nella parte posteriore della curva, non nella parte anteriore. Il back-end ha il maggior rischio di durata, la maggiore volatilità e la minore propensione all'assunzione di rischi. Una Fed che ha bisogno di supportare il back-end tramite l'acquisto di asset cercherebbe probabilmente di compensarlo tramite vendite o deflusso di front-end. La Fed potrebbe anche puntare a che qualsiasi svolta sia neutra in termini di durata per evitare condizioni di allentamento.

L'intervento della Fed sterilizzato nel front-end dell'UST sarebbe probabilmente accolto con una forte domanda. La Fed ha quasi $ 1,25 miliardi di partecipazioni in UST con scadenza <1 anno, inclusi $ 315 miliardi di banconote. Qualsiasi vendita front-end sarebbe probabilmente compensata dalla forte domanda degli investitori front-end, inclusi i $ 2,4 trilioni a ON RRP. La Fed potrebbe aiutare l'acuto squilibrio tra domanda e offerta dei tassi statunitensi Il Tesoro non è stato disposto a fare attraverso le sue decisioni di emissione.

Hai capito: è quasi ora di Chubby Checker...

... o come abbiamo detto anche nell'ultimo anno: la Fed potrebbe ancora alzare i tassi, anche se riprende ad acquistare obbligazioni (sterilizzate all'inizio, simile alla fase NOT QE di settembre 2019, per poi andare all in e acquistare praticamente qualsiasi cosa). Per inciso, Cabana non è il primo ad avvertire il mondo che il "Twist" sta arrivando: venerdì è stato il suo collega Bank of America, Michael Hartnett, a scrivere che la Fed ha avviato l'originale operazione Twist "Yield Curve Control" in soli 4 mesi dopo Pearl Harbor (aprile '42) per aiutare a finanziare la guerra e mantenere i tassi di interesse piatti. Non aspettarti di meno durante questa guerra.

Non ci credi? Ecco di nuovo l'ex funzionario del NY Fed Markets Group (cioè il ragazzo incaricato di implementare il QE):

La "trinità impossibile" del mercato dei tassi e il rischio di rottura dell'UST ricordano che (1) la Fed è l'acquirente di ultima istanza (2) la politica monetaria potrebbe essere sempre più implementata nel back-end. L'elevato onere del debito e il fragile funzionamento del mercato possono spingere le banche centrali a controllare le condizioni economiche e finanziarie acquistando obbligazioni con scadenza più o meno lunga (rispetto all'adeguamento dei tassi overnight). Le banche centrali potrebbero essere costrette a entrare in YCC a causa di troppi debiti e regolamenti restrittivi.

E mentre c'è molto di più nell'intera nota da leggere, la conclusione di Cabana è relativamente semplice e fa eco a quella del suo collega di strategia del credito Oleg Melentyeb che è arrivato alla stessa conclusione, se non altro nel contesto dei tassi ma del credito:

" La rottura del funzionamento del mercato UST è un rischio crescente e potrebbe vedere un sell-off della duration a lungo termine + un aumento dell'inclinazione della curva. È improbabile che la Fed tollererà a lungo una rottura del funzionamento del mercato UST; se il mercato UST non funziona, è probabile che mercati più ampi non funziona. L'intervento della Fed significherebbe probabilmente una curva più piatta poiché gli acquisti a lungo termine supportano il funzionamento del mercato ma vengono sterilizzati tramite twist e/o compensati con aumenti dei tassi".

L'ultima volta che Cabana ha avvertito che un colpo di scena stava arrivando è stato nell'agosto 2019 (ne abbiamo scritto in " Forget China, The Fed Has A Muchger Bigger Problem On Its Hands "). La sua previsione è stata presa in giro poi... fino a quando la Fed non ha lanciato il "Twisting" NON QE circa 4 settimane dopo (17 settembre 2019), quando il mercato repo è imploso. Quanto tempo ci vorrà prima che Cabana si dimostri di nuovo corretto questa volta?

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