L'albero della storia è sempre verde

L'albero della storia è sempre verde

"Teniamo ben ferma la comprensione del fatto che, di regola, le classi dominanti vincono sempre perché sempre in possesso della comprensione della totalità concettuale della riproduzione sociale, e le classi dominate perdono sempre per la loro stupidità strategica, dovuta all’impossibilità materiale di accedere a questa comprensione intellettuale. Nella storia universale comparata non vi sono assolutamente eccezioni. La prima e l’unica eccezione è il 1917 russo. Per questo, sul piano storico-mondiale, Lenin è molto più grande di Marx. Marx è soltanto il coronamento del grande pensiero idealistico ed umanistico tedesco, ed il fondatore del metodo della comprensione della storia attraverso i modi di produzione. Ma Lenin è molto di più. Lenin è il primo esempio storico in assoluto in cui le classi dominate, sia pure purtroppo soltanto per pochi decenni, hanno potuto vincere contro le classi dominanti. Bisogna dunque studiare con attenzione sia le ragioni della vittoria che le ragioni della sconfitta. Ma esse stanno in un solo complesso di problemi, la natura del partito comunista ed il suo rovesciamento posteriore classistico, individualistico e soprattutto anti- comunitario" Costanzo Preve da "Il modo di produzione comunitario. Il problema del comunismo rimesso sui piedi"

mercoledì 4 novembre 2020

Previsioni a medio termine restano previsioni soprattutto se non inseriscono nel contesto altri elementi altrettanto importanti. Tipo il Grande Reset dell'Occidente

BANCHE CENTRALITUTTE LE NEWS

Quattro cose che sui mercati non torneranno più e le tre cose che le sostituiranno

Occorre avere la capacità di guardare oltre l’orizzonte temporale dei prossimi due/tre mesi, ignorando il rumore di fondo di breve termine. Ecco la situazione in Usa, Europa e Asia e i nuovi trend che si vanno affermando

di Maurizio Novelli, Lemanik02/11/2020 19:24

Quattro cose che sui mercati non torneranno più e le tre cose che le sostituiranno


L’emisfero occidentale è colpito da una seconda ondata di contagi mentre Asia e Australia, assieme alla costa orientale degli Stati Uniti, sembrano assistere ad una attenuazione della pandemia e anche l’effetto stagionale del virus favorisce la Cina nel contesto globale. Sicuramente avremo un vaccino disponibile nei prossimi due mesi e certamente avremo anche altri stimoli fiscali e monetari, ma l’impatto subìto dall’economia reale è decisamente difficile da superare a causa dell’ondata di insolvenze che hanno iniziato ad impattare sul sistema e i rischi di imminente ricaduta in recessione rimangono particolarmente elevati.

La cosiddetta ripresa a forma di V si sta spegnendo gradualmente, sotto la minaccia del trend di fallimenti e dall’indomabile diffusione dei contagi in Europa e sulla West Coast americana. Gli Stati Uniti hanno rimosso da qualche giorno il blocco dei pagamenti delle rate sui mutui e sul credito al consumo e solo da questo momento si riuscirà a capire la reale dimensione delle insolvenze attese, dato che, finora, il blocco in vigore da aprile aveva frenato le insolvenze nell’economia. Prima dello sblocco dei pagamenti, i tassi di default sui mutui erano comunque già all’8% e quelli sui commercial mortgage backed securities al 16%, ma nelle trimestrali di fine settembre delle banche americane si evidenzia ancora un tasso d’insolvenza sul solo credito al consumo ancora fermo al 2,9% circa, lo stesso livello a cui si trovava a dicembre 2019.

Nel frattempo, il sistema bancario si è preparato al peggio, accantonando decine di miliardi di dollari a fronte di future perdite sui crediti in attesa appunto della rimozione della sospensione dei pagamenti, momento dal quale si riuscirà a capire chi è solvibile e chi non lo è, dato che da quel momento quel 2,9% di insolvenze sul consumer credit inizierà a salire inesorabilmente.

Il consensus continua ad essere focalizzato sulle elezioni Usa, sulle trattative per lo stimolo fiscale e sulle prospettive di un vaccino anti Covid. Tuttavia, non saranno questi elementi a condizionare il cambiamento strutturale dell’economia mondiale che ha già iniziato a materializzarsi in questi mesi. Molte cose sono destinate a cambiare comunque, indipendentemente da interventi monetari o fiscali e dall’esito delle elezioni USA.

Se vogliamo veramente capire cosa ci attende, bisogna avere la capacità di guardare oltre l’orizzonte temporale dei prossimi due/tre mesi ignorando il rumore di fondo di breve termine. Il quadro attuale evidenzia:
a) un’economia occidentale ormai dipendente dalle politiche fiscali e dall’intervento pubblico (come è accaduto in Giappone dopo il 1990);
b) uno stimolo fiscale di dimensioni mai viste ma prevalentemente assorbito dalle esigenze di sopravvivenza e non per sostenere un rilancio economico;
c) un tasso di disoccupazione che rimarrà elevato per almeno due anni o più;
d) l’intero settore privato posizionato in modalità sopravvivenza e determinato a difendere cash flow e solvibilità.

La crescita economica occidentale del dopo Covid, interrotta da ricadute in recessione alquanto probabili, sarà dunque modesta dopo le ampie oscillazioni del Pil che avranno caratterizzato i vari trimestri dell’intero 2020. L’impatto strutturale della pandemia è un evento malthusiano, che determina un cambiamento significativo e amplifica la portata di alcuni mutamenti già in corso prima di questa crisi. L’economia mondiale sarà caratterizzata da alcuni trend che finiscono e altri che cominciano, in un intreccio di distruzione e creazione di nuovo valore determinato dal risultato finale tra settori e paesi perdenti e vincenti. E’ anche probabile che il nuovo valore creato sarà distribuito geograficamente e socialmente in modo decisamente diverso rispetto ad oggi.

Tra le cose che finiscono si possono individuare:

1) La fine del modello di crescita Usa basato sulla leva finanziaria esasperata. Un modello basato sulla teoria di Modigliani/Miller (Premio Nobel 1985) secondo cui la struttura del capitale di un’azienda può essere basata indifferentemente sul debito o sul capitale. Anzi, più hai debito, più sei efficiente (ovviamente se il business produce utili). L’utilizzo della leva in modo esasperato sostiene il rendimento del capitale proprio (ROE) nel breve periodo ma nel lungo termine rischia di erodere il merito di credito dell’azienda. Anche il sistema di remunerazione dei CEO basato sugli utili per azione (EPS) induce le aziende ad indebitarsi per fare buy back per ridurre il capitale e per manipolare gli EPS al rialzo. Questi meccanismi spingono le aziende a canalizzare una rilevante parte dei profitti nell’acquisto in borsa delle proprie azioni e a ridurre gli investimenti nell’economia reale. Dal 2010 la Corporate America ha speso più di 5000 miliardi di dollari per acquistare le proprie azioni in borsa (circa il 25% del Pil Usa), cioè per ridurre il capitale, ma ancora una volta, senza gli aiuti statali e della FED sarebbe totalmente fallita, perché a ogni crisi (2002,2008, 2020) la solvibilità del sistema non regge più. Le attuali politiche delle Banche Centrali sono necessarie appunto a sostenere un sistema sempre meno solvibile ed esposto in ogni crisi al default sistematico anche se il debito costa molto poco. Esasperare il profitto a breve per essere salvati dal default ad ogni crisi è diventato troppo oneroso per il sistema e non più socialmente accettabile. Il ridimensionamento di questo modello di gestione esasperato dal debito porterà a una minore redditività (ROE) delle società quotate in cambio di una maggiore solvibilità aziendale.

2) La fine del privilegio fiscale goduto dal capitale rispetto al reddito da lavoro.
Le aziende americane hanno potuto finora beneficiare di aliquote fiscali decisamente ridotte grazie a un sistema fiscale morbido e propenso a concedere ogni sorta di privilegio alla redditività del capitale. Questo meccanismo è ora palesemente insostenibile per la dimensione degli interventi di salvataggio richiesti dal sistema finanziario e per il livello raggiunto dal debito pubblico a causa di tali interventi. Un governo a guida democratica non potrà più cercare le risorse per finanziare il debito (creato per i salvataggi del sistema) dalla classe media ma dal settore Corporate. Anche in Europa si delinea all’orizzonte un cambio di direzione in questo senso con l’introduzione della digital tax a carico delle multinazionali dell’e-commerce. Anche questo cambiamento inciderà negativamente sulla redditività aziendale e quindi sul ROE delle aziende che oggi sostengono le quotazioni di Wall Street.

3) La fine del modello orientato alla deregulation e libero mercato. La maggiore presenza dello Stato nell’economia comporterà una maggiore invasione e controlli nella corporate governance e sui mercati finanziari. I recenti interventi dell’antitrust Usa contro Google sono solo l’inizio. In un mondo più orientato verso un maggiore intervento dello Stato è evidente che il paese che ne esce favorito in tale contesto sia la Cina, poiché già da tempo ha un’economia che opera sotto questo regime.

4) La fine della leadership del dollaro come divisa di riserva mondiale. La continua esigenza di sostenere l’economia con l’intervento fiscale obbliga la FED a stampare moneta a tempo indefinito per sottoscrivere le emissioni di debito pubblico USA mentre, nel frattempo, gli investitori internazionali vendono Treasuries. Il recente rafforzamento del Renmimbi conferma che i flussi di capitale hanno iniziato ad indirizzarsi verso la Cina che, già oggi, dispone del secondo mercato azionario al mondo per capitalizzazione (16 mila miliardi di dollari) e il secondo mercato obbligazionario mondiale per dimensione. Il governo cinese ha recentemente impresso una forte accelerazione alle procedure di apertura del proprio mercato finanziario. Entro la fine di quest’anno sarà consentito a istituzioni estere di possedere il 51% di società di asset management cinesi, vendere fondi comuni in Cina e possedere il 100% di compagnie di assicurazione cinesi. Da giugno di quest’anno è consentito ad istituzioni straniere di operare come banca depositaria per servizi di custodia titoli, mentre da aprile è consentito operare liberamente sul mercato domestico nelle attività di intermediazione su titoli e futures. Anche S&P e Fitch sono state autorizzate ad operare in Cina da aprile di quest’anno, nonostante i contrasti commerciali in corso con gli Stati Uniti.

Per questi motivi, siamo negativi sulle prospettive di performance degli asset finanziari occidentali rispetto a quelli emergenti e siamo negativi sul dollaro e bullish su Renminbi e divise dei mercati emergenti.

Tra le cose nuove che cominciano dopo la crisi pandemica possiamo individuare:

1) L’inizio della riorganizzazione della filiera produttiva globale. Molte aziende globali hanno iniziato a rivedere la concentrazione della produzione in Cina e stanno spostando fuori dalla Cina una buona parte della produzione di beni e prodotti non destinati al mercato cinese. La produzione destinata al mercato interno cinese rimarrà in Cina, ma un’importante delocalizzazione fuori dalla Cina si rende necessaria per evitare i rischi derivanti da un eccesso di concentrazione d’investimenti e di produzione in un unico paese, con tutti i rischi che comporta in un quadro geopolitico alquanto incerto. India e Messico saranno tra i paesi favoriti in questo processo di diversificazione della delocalizzazione e anche alcuni paesi satelliti dell’area Euro potranno intercettare questo trend. Si conferma dunque avviata la strategia orientata a costruire aree economiche integrate con la propria value chain al fine di ridurre i rischi produttivi e geopolitici. Anche se la Cina non avrà più il monopolio di questi investimenti globali, riuscirà a compensare questo meccanismo negativo grazie a un aumento dei consumi interni, che dovrebbero costituire il futuro elemento trainante dell’economia mondiale. La globalizzazione non si ferma ma sta solo cambiando pelle. 

2) L’inizio dello sganciamento dell’Asia dall’economia Usa a favore della crescita cinese. Il processo è già in fase molto avanzata di quanto si possa credere e la Cina è consapevole del potenziale vantaggio geopolitico che questo trend economico può dare al governo in Asia. La leadership della Cina in Asia si gioca sulla capacità di superare velocemente l’attuale crisi globale e ribilanciare la crescita sui consumi interni in modo da diventare il principale cliente delle economie asiatiche. Già oggi l’interscambio cinese con l’Asia coinvolge quasi il 40% del commercio nella regione ed è destinato a crescere grazie alla rapidità con la quale la Cina ha superato l’impatto del Covid mentre gli Stati Uniti e l’Europa sono ancora in piena crisi economica.

3) L’inizio del ruolo dello yuan come divisa di scambio commerciale e l’avvio della diversificazione delle riserve valutarie mondiali. I cinesi hanno iniziato ad acquistare massicciamente titoli di stato giapponesi in yen e hanno frenato sugli acquisti di buoni del tesoro Usa. E’ plausibile che tale diversificazione dal dollaro sia destinata ad accentuarsi procurando un comportamento imitativo da parte di altre banche centrali in Asia. I cinesi non puntano a sostituire il dollaro come divisa di riserva ma ne ridimensioneranno il ruolo. Credo che il dollaro sia destinato a rimanere divisa di riserva mondiale ma non più con l’esclusività di riserva di valore, ma piuttosto come divisa di finanziamento. Disporre di una divisa diffusa a tassi reali negativi fa comodo un po’ a tutti, specialmente per indebitarsi. E’ dunque altamente probabile che i flussi di capitale verso gli Stati Uniti, oggi al record di tutti i tempi (e in particolare sugli investimenti finanziari) siano destinati a ridimensionarsi.

Alla luce di tali considerazioni, confermiamo dunque la nostra view molto rialzista su azionario e mercato del credito dei paesi emergenti dell’Asia mentre rimaniamo piuttosto negativi sulle prospettive dei mercati finanziari occidentali (Usa e Europa). Europa e Stati Uniti si apprestano a fronteggiare una situazione particolarmente difficile e destinata a durare a lungo. La ripresa dei contagi preannuncia un inverno piuttosto complicato e non privo di rischi per la stabilità sociale. L’allocazione bullish del fondo Lemanik Global Strategy si concentra dunque su Equity Cina e Asia (+15%) mentre siamo short su SPX e DAX (-35%), complessivamente siamo quindi posizione netta ribassista del 20%. Siamo sempre long di oro (+ 16%) e short di dollaro vs euro (-25%). Abbiamo chiuso le posizioni long sui US Treasuries a 10/30 anni, dopo il lungo bull market e data la forte compressione dei tassi USA, e siamo ora long sui bond governativi cinesi in Renminbi (+10%).

Tra le prime cinque maggiori Ipo fatte a Wall Street negli ultimi anni, nessuna è americana e quattro sono cinesi (Ant Group, Alibaba, Agricultural Bank of China e Industrial Bank of China) . I grandi cambiamenti globali offrono spesso grandi opportunità a chi sa leggerli in tempo e, nonostante il difficile momento che sta attraversando l’economia mondiale, si stanno delineando comunque scenari complicati ma decisamente interessanti. L’eccesso di concentrazione del rischio su alcune asset class (a valutazioni molto alte) non denota necessariamente ottimismo sul futuro quanto piuttosto un generale comportamento imitativo basato sul consenso. Questo termine indica appunto il fare qualcosa che sia condiviso da tutti, evitando di prendersi il rischio di fare qualcosa di diverso o di pensare qualcosa di diverso da quello che pensano tutti. Ma il passato insegna che sono proprio gli inevitabili mutamenti del consenso che procurano i grandi trend e i cambiamenti storici.

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